并购与国际财务管理

本节导读

大纲第四篇的最后两章是第八章「企业并购财务管理」和第九章「国际财务管理」，这一节合在一起讲。并购部分讲企业为什么要并购、目标企业值多少钱、并购划不划算，以及目标企业怎样抵御敌意收购；国际财务管理部分讲企业走出国门以后遇到的外汇风险，以及到国外投资的几种方式。

这两章概念多、计算少：并购的类型与动因、反收购措施、外汇风险的类型适合按选择题和简答题准备，目标企业价值评估、并购净收益和远期外汇合同的计算建议会算。学完这一节，你应该能区分各种并购类型和动因，用市盈率法和现金流量折现法估计目标企业的价值并判断并购是否划算，认出几种反收购措施，分清三类外汇风险，并区分国际直接投资和间接投资。

并购的类型与动因

并购的含义与类型

并购是兼并和收购的合称。兼并是一家企业吸收另一家或几家企业，被兼并的企业失去法人资格；两家企业合并成一家新企业的，叫新设合并。收购是用现金、股票等购买另一家企业的股权或资产，取得它的控制权，被收购的企业可以继续保留法人资格。

分类标准	类型	含义
双方的行业关系	横向并购	同一行业、生产同类产品的企业之间的并购
双方的行业关系	纵向并购	处于同一产业链上下游的企业之间的并购
双方的行业关系	混合并购	行业之间没有直接联系的企业之间的并购
支付方式	现金收购、股票换股收购、综合证券收购	分别用现金支付，用本公司股票交换目标企业的股票，或组合使用现金、股票、债券等支付
目标企业的态度	善意收购、敌意收购	得到目标企业管理层的同意与配合，或者在目标企业管理层反对的情况下强行收购
资金来源	杠杆收购	收购方只出少量自有资金，主要靠借债筹集收购价款，常以目标企业的资产和未来现金流量作担保和还款来源
收购主体	管理层收购	目标企业的管理层借助外部融资收购本企业的股权，取得控制权

战略篇第 13 节从公司战略的角度讲过一体化和并购的利弊，这里侧重财务的角度。

并购的动因

• 经营协同效应：并购后实现规模经济、优势互补，纵向并购还能节约交易成本。
• 管理协同效应：管理效率高的企业并购管理效率低的企业，把富余的管理能力用起来。
• 财务协同效应：并购在财务上带来的好处，如合理节税、提高举债能力、降低资本成本、让闲置资金找到投资出路。
• 实现战略调整和多元化经营：快速进入新的行业和市场，分散经营风险。
• 获得特殊资产和渠道：如技术、品牌、人才、土地和销售网络。
• 降低代理成本：经营不善的企业面临被收购的威胁，管理层会更努力地为股东工作。

协同效应就是并购后整体的价值大于双方单独价值之和，第 13 节讲过它的含义。

目标企业价值评估

大纲先讲并购财务管理的原则：并购目的要明确，符合产业政策导向，要素整合要有效，并购方案要经过科学论证。选择目标公司分三步：发现目标公司；审查目标公司，包括出售动机、法律文件、业务、财务和风险（市场风险、投资风险、经营风险）几个方面；再对目标公司的价值作出评价，常用的是下面的方法。

主要评估方法

方法	做法	特点
现金流量折现法	预测目标企业未来的自由现金流量，用加权平均资本成本折现	理论上比较完善，但现金流量的预测和折现率的确定难度大
市盈率法	目标企业价值 = 估计的净利润 × 标准市盈率	简单易行，多用于上市公司，但受市场情绪和会计政策的影响
资产价值基础法	按目标企业资产的账面价值、市场价值或清算价值评估	适合资产容易单独估价的企业，难以反映企业整体的获利能力

市盈率法里的「标准市盈率」可以选目标企业并购时的市盈率、可比企业的市盈率或目标企业所在行业的平均市盈率。

现金流量折现法一般先逐年预测一个明确的预测期，再加上预测期末价值 $V_n$Vn​ 的现值：

$$V=\sum_{t=1}^{n}\dfrac{\mathrm{FCF}_t}{(1+\mathrm{WACC})^t}+\dfrac{V_n}{(1+\mathrm{WACC})^n}$$V=t=1∑n​(1+WACC)tFCFt​​+(1+WACC)nVn​​

如果自由现金流量从第 1 年起就按固定比率 $g$g 增长（要求 $\mathrm{WACC}\gt g$WACC>g），可以简化为：

$$V=\dfrac{\mathrm{FCF}_1}{\mathrm{WACC}-g}$$V=WACC−gFCF1​​

并购的收益、溢价与净收益

设并购方的价值为 $V_A$VA​，目标企业的价值为 $V_B$VB​，并购后的整体价值为 $V_{AB}$VAB​：

$$\text{并购收益}=V_{AB}-(V_A+V_B)$$并购收益=VAB​−(VA​+VB​) $$\text{并购溢价}=\text{收购价格}-V_B$$并购溢价=收购价格−VB​ $$\text{并购净收益}=\text{并购收益}-\text{并购溢价}-\text{并购费用}$$并购净收益=并购收益−并购溢价−并购费用

并购净收益大于 0，这次并购对并购方的股东才是划算的。

并购的支付方式主要有现金支付和证券支付（以股票换股票，或用债券、可转换证券支付），也可以混合使用。选择支付方式要考虑并购方的现金状况、资本结构、筹资成本，以及用股票支付带来的收益稀释（每股收益被摊薄）和控制权稀释（原股东的持股比例下降）。现金支付不稀释控制权，但会给并购方带来很大的现金压力；股票支付不占用现金，但会稀释收益和控制权。

反收购措施

目标企业面对敌意收购时，可以采取的措施有：

措施	做法
毒丸计划	预先安排好：收购方持股达到一定比例时，其他股东可以按优惠价格购买新股等，稀释收购方的股份、抬高收购成本
金色降落伞	与高级管理人员约定，公司控制权变更后他们被解职时可以得到高额补偿，增加收购成本
白衣骑士	寻找一家友好的企业出面，以更好的条件收购本公司，与敌意收购方竞争
焦土战术	出售公司最有价值的资产或业务，或者大量举债，使公司失去吸引力
帕克曼防御	反过来对收购方发出收购要约，以攻为守
驱鲨剂条款	在公司章程里设置障碍，如分期分级改选董事、重大事项须经绝对多数股东同意
股份回购	回购本公司股份，减少可以被收购的股份，同时推高股价

国际财务管理

外汇风险

外汇风险是汇率变动给企业带来损失的可能性，分三类：