杠杆与资本结构决策

本节导读

「企业筹资决策」的核心问题是：借多少钱、发多少股，才合适？回答它要两样工具：一是杠杆，说明固定成本和利息怎样放大利润的波动、带来风险；二是资本结构理论和决策方法，说明负债的比例怎样影响资本成本和企业价值。三个杠杆系数和每股收益无差别点建议重点掌握计算，资本结构理论则适合按选择题和简答题准备。

学完这一节，你应该能算经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆系数并解释它们的含义，说出几种资本结构理论的主要观点，会用每股收益无差别点法在增发股票和举债之间做选择。

边际贡献与息税前利润

把成本按习性分为固定成本和变动成本以后：

$$M=(P-V)Q,\qquad \mathrm{EBIT}=M-F$$M=(P−V)Q,EBIT=M−F

$M$M 是边际贡献，$P$P 是单价，$V$V 是单位变动成本，$Q$Q 是销量，$F$F 是固定经营成本，$\mathrm{EBIT}$EBIT 是息税前利润。

三种杠杆

经营杠杆

由于存在固定经营成本，销量变动时，息税前利润变动的幅度会大于销量变动的幅度，这叫经营杠杆效应：

$$\mathrm{DOL}=\dfrac{\Delta \mathrm{EBIT}/\mathrm{EBIT}}{\Delta Q/Q}=\dfrac{M}{M-F}=\dfrac{M}{\mathrm{EBIT}}$$DOL=ΔQ/QΔEBIT/EBIT​=M−FM​=EBITM​

经营杠杆系数越大，销量下降时利润下降得越快，经营风险越大。固定成本越高、销量越接近盈亏平衡点，经营杠杆系数越大。

财务杠杆

由于存在固定的利息费用，息税前利润变动时，每股收益变动的幅度会大于息税前利润变动的幅度，这叫财务杠杆效应。没有优先股时：

$$\mathrm{DFL}=\dfrac{\Delta \mathrm{EPS}/\mathrm{EPS}}{\Delta \mathrm{EBIT}/\mathrm{EBIT}}=\dfrac{\mathrm{EBIT}}{\mathrm{EBIT}-I}$$DFL=ΔEBIT/EBITΔEPS/EPS​=EBIT−IEBIT​

$I$I 是利息费用。负债越多、利息越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。

复合杠杆

两种杠杆共同作用，销量的变动会被放大成每股收益更大幅度的变动：

$$\mathrm{DTL}=\mathrm{DOL}\times\mathrm{DFL}=\dfrac{M}{\mathrm{EBIT}-I}$$DTL=DOL×DFL=EBIT−IM​

例如某企业销售收入 1000 万元，变动成本 600 万元，固定经营成本 200 万元，利息 50 万元：边际贡献 400 万元，息税前利润 200 万元，$\mathrm{DOL}=400\div200=2$DOL=400÷200=2，$\mathrm{DFL}=200\div150\approx1.33$DFL=200÷150≈1.33，$\mathrm{DTL}=400\div150\approx2.67$DTL=400÷150≈2.67。也就是说，销量每变动 1%，每股收益约变动 2.67%。

资本结构理论

理论	主要观点
净收益理论	负债成本低于股权成本，负债越多，加权平均资本成本越低，企业价值越大，全部用负债时价值最大
净营业收益理论	负债增加时股权成本随之上升，加权平均资本成本不变，资本结构与企业价值无关
传统理论	适度负债能降低加权平均资本成本，超过一定程度后又会上升，存在一个使企业价值最大的最优资本结构
MM 理论（无税）	在完善的资本市场中，企业价值与资本结构无关
MM 理论（有税）	负债利息可以抵税，企业价值随负债比例的提高而增加

后来的理论放松了更多的假设：

理论	主要观点
权衡理论	负债带来抵税利益，也带来财务困境成本和代理成本，最优资本结构是两者的平衡点
代理成本理论	负债和股权都会产生代理成本，资本结构影响这些成本的大小
信号传递理论（罗斯）	经营者比外部投资者掌握更多信息，资本结构本身就是信号：前景好的企业才敢多负债，负债比例提高会被市场看作企业质量好的信号
优序融资理论（迈尔斯）	信息不对称下，增发新股常被市场看作股价被高估的信号，所以企业融资一般先用内部留存收益，再用债务，最后才发行新股

MM 理论由莫迪格利安尼和米勒提出，是现代资本结构理论的起点。大纲把罗斯理论和迈尔斯理论合称信息不对称理论；权衡理论里与负债抵税利益相权衡的，是财务拮据成本（财务困境成本）和代理成本。